曲美家居： 高杠杆并购之考

　　曲美家居(603818.SH)上市以来内生增长不尽人意，首发募集资金5.13亿元中仅2.53亿元用于扩建产能，公司持续购买大量理财产品，财务费用连续两年为负。在2018年行业竞争加剧之际，公司发起了40余亿元的海外现金收购，于同年9月取得了Ekornes ASA(下称“Ekornes”)90.5%股份，产生了12.73亿元商誉。受原有业务萎缩及高杠杆并购影响，2018年，公司的扣非归属净利润为-3534万元。

　　业绩预告显示，2019年，曲美家居预计实现归属于上市公司股东的净利润8000万元至1.17亿元。不过，2019年上半年，公司原有业务营业收入较上年同期下降19.17%，Ekornes的2019年预测营收规模较上年同期下滑0.5%。2019年度，公司的整体盈利水平有待检验。近日，公司拟通过非公开发行募集资金不超过25亿元用于要约收购，但Ekornes未有业绩承诺，这将不可避免地摊薄小股东权益，稀释每股收益。而标的公司Ekornes的盈利预测又与历史表现明显不符，一旦发生商誉减值，对于增长乏力的上市公司来说可谓雪上加霜。

　　增长乏力寻求高杠杆并购

　　曲美家居于2015年4月上市，在其招股书中，美克家居(4.260, 0.20, 4.93%)、宜华生活(2.390, -0.01, -0.42%)、浙江永强(4.020, -0.03, -0.74%)、索菲亚(18.850, 0.06, 0.32%)、喜临门(13.260, -0.01, -0.08%)和永艺股份(11.600, -0.09, -0.77%)被列为可比公司，结合中信家具成份股，去除次新股麒盛科技(44.020, 1.85, 4.39%)，可知A股共有20家家具制造业公司。

　　2016-2018年，20家公司合计实现的营业收入依次为492.9亿元、646.7亿元和756.0亿元，平均增幅依次为28.7%、27.6%和14.8%;20家公司合计实现的利润总额依次为65.5亿元、79.7亿元和57.8亿元，平均增幅依次为44.6%、17.1%和-119.3%。对比行业数据，可知20家家具制造业公司的整体市场占有率呈上升趋势，表明行业集中度在提升，而其利润总额与行业总体相比未有明显提高。

　　在行业小幅回暖的2017年，曲美家居营业收入和利润总额的增长率分别为26.05%和28.55%。2018年5月，公司开启现金收购，拟以36.77亿元对价通过境内外子公司QuMei Investment AS收购Ekornes至少55.57%已发行股份。而截至2018年3月31日，公司合并报表货币资金余额为7.75亿元，流动资产为11.78亿元，总资产为20.42亿元，这场“蛇吞象”式并购只能以高杠杆的方式完成，上市公司拟向实际控制人寻求不超过15亿元的财务资助额度，并通过境内外商业银行贷款最高不超过18亿元。2018年9月，曲美家居联合华泰紫金投资有限责任公司完成对挪威上市公司Ekornes的要约收购，同年10月，Ekornes从挪威奥斯陆证券交易所退市。Ekornes的100%股权交易价格为51.28亿挪威克朗，其中曲美家居最终取得标的公司90.5%股份，股权取得成本为41.91亿元，华泰紫金取得标的公司剩余9.5%的股份。

　　这场并购完成后，曲美家居的资产负债率由2017年年末的22.49%上升至2018年三季度末的71.98%，此前连续两年为负数的财务费用在2018年飙升至1.47亿元，尽管Ekornes自2018年8月31日纳入合并报表创造了8694万元的净利润，曲美家居2018年仍然亏损5677万元。分部的财务信息显示，2018年曲美分部的主营业务收入为18.50亿元，主营业务成本为11.49亿元，对应的毛利率为37.87%;2019年上半年曲美分部的主营业务收入为7.35亿元，主营业务成本为4.55亿元，对应的毛利率为38.04%。与此相比，2017年度和2018年上半年，曲美家居的营业收入分别为20.97亿元和9.73亿元，销售毛利率分别为38.87%和36.89%。

　　曲美家居在2020年1月10日发布的公告中提到，剔除收购Ekornes影响并扣除收购所承担的相关费用后，公司原有业务2018年和2019年1-6月分别实现营业收入19.64亿元和7.82亿元，分别较2017年和2018年1-6月下降6.37%和19.17%，主要是由于，受2018年以来房地产宏观政策调控的影响，家居消费需求回落，导致原有业务整体收入较2017年下滑。

　　而这份公告披露的2018年和2019年1-6月原有业务的营业成本分别为12.22亿元和4.93亿元，剔除收购影响并扣除相关费用后，为何该数据比财报披露的曲美分部营业成本还高呢?

　　上市以后，曲美家居原有业务的表现不敢恭维。公司首发募集资金5.13亿元，拟投资于东区生产基地项目4.88亿元、家具品牌推广项目1948万元。2016年11月，公司对投资项目实施内容做出调整，将东区生产基地项目投资总额调整为4.22亿元，预计完工时间延至2018年5月，而时至2018年5月，该项目实际投入金额仅为2.53亿元，投资进度为59.87%，公司决定将尚未使用的募集资金本金2.35亿元及全部利息收入约3216万元用于支付要约收购Ekornes股份的部分要约款。曲美家居也曾在2017年1月与河南恒大家居产业园有限公司合资设立河南恒大曲美家居有限责任公司，双方在2019年5月对其增资，注册资本由1亿元增加至1.30亿元，但河南恒大曲美始终未能盈利，截至2019年上半年末，河南恒大曲美家具产业项目首期工程进度为33%。在收购Ekornes之前，公司账面的货币资金闲置，财务费用持续为负数。

　　2020年1月10日的公告显示，2016-2018年和2019年1-6月，曲美家居定制家具产品的收入分别为2.35亿元、4.24亿元、5.94亿元和2.96亿元，占公司主营业务收入的比例分别为14.23%、21.33%、21.38%和15.08%。该业务的第一大客户为“天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石家庄市裕华区卓尚家具经销中心及与其受同一控制的其他经销商”，2016-2018年及2019年上半年，公司对其销售收入分别为2692万元、3013万元、5591万元和2772万元，占当期定制家具销售收入的7.11%至11.45%。根据天眼查，天津懿品陈设装饰设计有限公司成立于2016年12月28日，注册资本及实缴资本均为100万元，2016年及2017年，该公司的社保人数均为零;长沙卓尚嘉品家居有限公司成立于2017年10月12日，注册资本为100万元，无实缴资本，2017年及2018年，该公司的社保人数均为零;而石家庄市裕华区卓尚家具经销中心已于2016年11月注销。

　　盈利预测“画饼”?定增变相圈钱?

　　2018年，曲美家居现金收购Ekornes时，曾把非公开发行募集资金不超过25亿元作为备选融资途径，并表示如果非公开发行进展不达预期、发行失败或无法实现既定融资规模，公司将综合利用多种渠道进一步筹集资金。2019年10月，曲美家居发布定增预案，拟非公开发行不超过9775万股，预计发行完成后，公司控股股东及实际控制人持有公司的股权比例将由64.97%下降至不低于54.14%，此次定增对现有股权的稀释可见一斑。

　　收购Ekornes为曲美家居增加了12.37亿元商誉，2019年上半年，受汇率影响该金额增加了4056万元。

　　数据显示，标的公司2011-2016年营业收入的增长率依次为-4%、-2%、-6%、8%、15%和-1%。Ekornes发布的年报显示，2017年，其营业收入为30.79亿挪威克朗，比2016年下降了2.1%。标的公司主要产品分为三个系列，其中Stressless系列的销售收入下降了3%，IMG系列增加了5.9%，Svane系列下降了5.7%;2018年，营业收入为31.66亿挪威克朗，比2017年提高了2.83%，其中Stressless系列提高了5%，IMG系列提高了4.6%，Svane系列下降了20.6%。可见，标的公司营收大幅增长的年份为2014年和2015年，这和2014年11月Ekornes收购IMG业务密切相关。根据Ekornes的2014年年报，IMG为Ekornes带来了2.04亿挪威克朗商誉，在纳入报表范围的两个月内，IMG约创造了6800万挪威克朗的收入;2015年，IMG系列的销售收入为4.32亿挪威克朗，占Ekornes整体收入的比例为13.6%。

　　以上数据说明，Ekornes的历史营收较为稳定，除并购导致规模增加外，几乎没有增长，然而，曲美家居对Ekornes的营收预测却极为乐观。《非公开发行股票申请文件反馈意见之回复报告》预测，标的公司在2019-2023年的营收增幅依次为-0.50%、9.34%、5.66%、5.10%、4.96%，并在2024年度及以后保持4.22%的增长率。

　　Ekornes的毛利率预测同样极为乐观，2019-2023年依次为48.60%、49.55%、50.08%、50.51%和50.91%，毛利率稳增不降，并在2024年度及以后保持在51.17%。报告列举的可比公司2017-2018年及2019年上半年的毛利率均值为42.56%-48.40%，均低于Ekornes。此外，标的公司的评估折现率为8.8%，明显低于近年来家具、家用装饰品行业及跨境并购案例收益法评估的折现率，上述预测均可导致Ekornes的评估价值被抬高，一旦未来无法达到预测水平，商誉减值风险不容小觑。